自美国政府20世纪60年代推出《房地产投资信托法案》，全球REITs（房地产投资信托基金）业已经走过了近一甲子历程，并在主要国家的金融体系中扮演了重要角色。从总量看，截至2017年底，37个国家和地区已建立了REITs市场，总市值逾2万亿美元。从地域看，美国REITs规模逾1.2万亿美元，占全球比重达六成；本世纪初，部分亚太国家颁布法案培育REITs市场，目前日本、新加坡的市场规模已进入全球前五名。近期，北京大学光华管理学院公布的REITs报告明确指出，考虑到我国城市化人口数量、不动产总量和固定资产投资明显超过美国，我国REITs市场进入成熟阶段后，将会超过美国的市场规模。按照偏保守的估计方法，我国公募REITs市场规模将在4万亿元以上。

　　REITs的双重属性

作为国际上重要的不动产金融投资产品，REITs既具有金融属性，又具有不动产属性。其金融属性体现在：通过证券化的形式，将流动性较差的不动产资产转化为流动性强的可交易证券，拓展供给方融资渠道，丰富需求方可选择的风险—收益特征投资线。对于不动产的所有者和开发机构而言，REITs有利于拓展资本机制，通过并购、融资等资本运作实现规模扩张。对于投资者而言，REITs可以实现在不需要募集巨额资金的情况下，直接参与商业房地产的投资，被视作能够帮助投资者拓宽不动产投资渠道的最好方式之一。其不动产属性体现在：REITs专注投资于可产生定期租金收入的成熟或者说存量不动产，可少量投资于土地和在建工程等，具有专业的不动产管理团队，有助于提升物业价值，实现物业资产的长期稳定回报。

　　REITs基金的主要特点

第一，可以上市交易，具有很好的流动性。类似于股票、债券，REITs是证券的一种。REITs最基本的职能是把流动性差的投资性房地产化整为零、证券化，也就是将完整的物业资产分成相对较小的单位，在证券交易所挂牌流通，成为上市基金，具有高度的流动性。投资者不仅可以认购、赎回，还可以在公开市场交易、转让。

第二，资产多元化组合。REITs总资产价值的75%以上应由不动产资产组成，因此REITs的大部分资金用于购买并持有能产生稳定现金流的物业资产。其投向非常广泛，包括写字楼、购物中心、综合商业体、商业零售、酒店、公寓、工业地产等。对应的收入来源则主要是经营的租金现金流和资产增值。

第三，税收中性。国际市场上，REITs具有明显的税收优惠驱动特征，REITs的主要优势和吸引力就是其在税收上的优惠待遇。REITs的最终应税收入为原始应税收入减去已经向投资人分配的股息，即如果REITs将应税收入全部支付给REITs份额持有人的话，就无须缴纳REITs层面的税费。因此，如何能够被认定为REITs就显得尤其重要。投资者持有的REITs获得的红利也是完全免税的，相反，居民如果持有投资性房地产，则需要上缴持有期间的财产税。

美国税法的特别规定及其修订是推动REITs诞生、调整和发展的最重要因素。曾有研究总结过，美国REITs为税收法律条款下的市场型模式，而亚洲国家大多是在借鉴美国模式的基础上，调整和修改了投资和信托等有关方面的法律，对REITs的设立、结构、投资目标、收入及其分配等方面明确作出相应的规定。

第四，分红稳定。在美国等成熟市场，法定要求REITs必须将绝大部分收益（通常为90%以上的应税收入）作为股利分配给股东，REITs不能将收入及利润大规模用于再投资，对应使得REITs有稳定的分红。根据全美不动产投资信托基金协会（NAREIT）统计，近25年来，REITs的年化收益率在11%以上，收益表现大大超越了同期S&P500指数和公司债券收益。

第五，财务稳健。在大部分国家和地区，法规中有明确的最高负债比率限制，因此REITs的杠杆较为适中，其负债率低于一般的上市房地产公司。比如，美国的REITs资产负债率长期低于55%，新加坡规定REITs的杠杆不能超过35%，香港证监会明确REITs的杠杆不能超过40%。

第六，专业的团队经营管理和完善的公司治理结构。REITs促使房地产所有权和经营权分离，为专业化经营管理提供了基础。这种多元而专业的投资方式，可以在分散风险的同时，有效捕捉市场机会，为投资者提供稳定的回报率。同时，REITs的运作需要以组织结构的稳定性为前提，纵观全球市场REITs，组织模式和治理结构的制度安排虽然多样，但都需要管理人出色的管理能力及有效的资产管理措施。

　　在我国发展REITs市场的独特内涵

首先，在资产端，REITs可以在盘活存量的同时帮助经济去杠杆。经过多年的发展，我国大量基础设施资产和存量不动产已经十分庞大，REITs无疑是盘活存量资产最科学的金融工具之一。REITs不但有利于打破“固定资产不能直接流入资本市场”的传统思维，还能够以权益型投资的方式化解我国长期以来居高不下的债务问题，可以直接帮助实体经济和金融体系降杠杆。从这个角度来说，REITs的面世与有序发展，未来可以缓和金融和房地产市场的波动。

其次，在资金端，REITs还有利于我国资本市场走向理性，转变投资者行为。发展REITs市场尤其是未来推出公募型REITs，可以使中小投资人通过资本市场参与普通居民或个人难以单独投资的商场、工业园区、仓储基地、医疗保健用房等，疏导大众资金进入多元化的地产投资领域，追求长期限、稳定的租金回报收益，而非短期的价值提升。NAREIT统计显示，美国有超过8000万的居民（占总人口数约1/4）通过养老金储蓄或者其他投资基金持有REITs，分享城市基础施设和房地产等不动产资产收益。所以，未来可以借助具备专业能力的资产管理机构，发展我国的公募REITs市场，吸引公众投资者离开股市，以减少短期投资的过度投机行为。按照国际经验，政府可以通过税收政策改革推动。

再次，发展REITs市场可以降低财政与经济周期共振风险。如果单纯依赖于债券型的资产证券化为公私合营（也就是常说的PPP）项目融资，基础设施再融资的高成本与经济周期会产生共振效应——在利率上行时，经济很可能处于下行阶段，债务成本的上升会加剧经济下行周期；利率下行时，经济如果处于上行周期，债务会出现扩张，迅速积累经济中的非理性繁荣与杠杆风险。推动股权而非债务性质的基础设施REITs市场发展，则有利于降低这种周期共振风险。

最后，发展REITs市场有利于金融体系落实中央对于房地产长效机制的建设要求，服务于城市的长期建设和运营。近期，住建部及金融管理部门都已明确表示要推进REITs试点，落实党的十九大报告中“租购并举”的要求。通过发行REITs，可以充分利用社会资金，促进资本进入租赁市场，多渠道增加住房租赁房源供应。同时，REITs以优质成熟的长租公寓等典型商业地产为主要载体，从建设、融资、管理、运营等多个环节引导资金进入地产的建设运营阶段，可以避免地产投资过于侧重住宅地产造成的过热现象。为什么这么说呢？我们不妨做个中美城市楼宇建设的比较。2016年笔者在美国华尔街和华盛顿调研时，看到美国有150年历史的楼宇至今仍显得很雄伟，内部的设施都能维护如新。反观我国，很多建成不到30年的楼都被称为老楼了。这和我国的金融产品期限有很大的关系，我国的金融尤其是债务短期化特征很明显，极不利于经济的长期发展。假如我们在城市建设和盖摩天大楼时，能够融到长期的钱，以证券化的形式，将未来的现金流贴现到今天，就能以证券化金融支持城市的长期运营与建设。如商业抵押支持证券（CMBS）产品，我国的债券产品期限大多是3年，业内可以滚动五六次，只能做到18年。在美国可以做到30年，如果也乘以六次，就超过了上面说的150年。盖楼时，资本市场为成熟运营阶段配套产品，债券型是CMBS，权益型就是REITs。权益型可以被看作永久型债券，只要公司在运行，期间就会分红派息。资本市场长期融资可以激励大家长期运营，挣长钱、挣慢钱。

　　发展REITs金融改革发展的要求

由于涉及住房体系、商业地产、金融行业、基础设施领域，还有财政税收等问题，以及上面提到的一些独特内涵，REITs的意义超越了简单的房地产运营，理应上升到城市建设的高度。当然，其对应的复杂性也可想而知。REITs这项国际上先进的不动产金融工具，如果从境内企业在境外REITs探索开始算起，我国有关理论探索和实践已经开展了超过15年，目前市场上已有大量债券型ABS转向租赁住房或长租公寓为基础资产的类REITs项目，这些都为公募REITs的推出积累了必要的经验。

 

实践中，国内住房租赁REITs确实已经作为重要的金融支持手段得到了推动和实施，只不过还是私募发行为主的类REITs业务，与本文提到的国际标准RETIs业务相差甚远。参考国际惯例和经验，未来我国公募REITs的试点和发展需要专注于持有型物业的稳定运营与价值提升，不应投资于空地和开发性业务，这也契合习近平总书记在党的十九大报告中明确指出的“坚持‘房子是用来住的、不是用来炒的’定位”，建议相关部门着力从租赁房REITs市场推动公募市场发展。住房租赁市场潜力巨大（一线城市未来10年可以形成的房屋租赁现金流可达到万亿元规模），如果创建租房新的体制，组建商业代租房公司，比如借鉴美国、日本经验成立专门的住房机构等方式来运营——业主把房子租给代租房公司，承租人通过代租房公司租房，集中收取房租，这样形成稳定的应收账款作为证券化的基础资产会有很多益处——能够稳定出租和承租人行为；能够降低租金违约/损失风险；能够提高租房业务透明度；租房公司在取得证券化融资后，可以发展壮大自身业务；同时对政府也有好处——便于征税，提高税收保障，有助于居民安居乐业和市场稳定。总而言之，在我国建立多层次资本市场的背景下，相关部门应积极培育公募REITs，以满足新时代对金融工作的要求。■

作者：许余洁　冯国亮

来源：《中国金融》2018年第7期