REITs自上世纪60年代初创立以来，逐步地被美国社会所接受。在经历了几起几落后，REITs已经发展成为美国房地产的主要投资工具之一，深受 机构和个体投资者喜爱。进入90年代以来，REITs以其迅猛的发展速度在房地产界和投资界引起很大反响。本文将介绍美国REITs成立的法律要求、 REITs的类型及特点、REITs在美国的发展历程及历史表现、以及美国REITs发展对我国的启示。

经过一些信托公司长年不懈的努力，美国政府终于在20世纪60年代通过了税法补充条款。这一条款赋予了REIT同依据《1940年投资公司法》设立的封闭 式共同基金一样的税收优惠政策。为满足税收优惠条件，REITs必须被广泛持有、必须把大部分应税收入分配给股东、大部分收入来源于房地产租金或抵押利息 收入，REITs不得作为经纪人参与经营管理。这些限制的目的是使REIT成为房地产市场长期的、被动的投资工具。

受到1962年5月股票市场的大幅下跌的影响，REITs行业在创建之初的几年里增长极为缓慢。直到20世纪60年代末期，REITs迎来了第一个春天。 1968-1970年间，REIT资产从10亿美元增加到47亿美元，REITs数目也从61家增加到161家，新成立的REITs几乎都是抵押型的。这 一增长的主要原因是，资本市场变得更适应REIT证券的运作，以及信贷状况的变化、较高的利率造成房地产业资金极度短缺，增大了市场对REITs的需求。

高速发展的同时也暴露出了一些问题，到了20世纪70年到初期，REITs的繁荣走到了尽头。由于REITs管理层对房地产投资缺乏经验，加之贷款者之间 的竞争，造成了低劣的投资决策；过度的使用财务杠杆也引发了一系列问题，尤其是许多新成立的REITs利用短期资金来源，如30-60天商业票据，提供长 期抵押贷款，使得资金成本不断增加，获利能力大受影响；1975年新的会计准则要求REITs不仅确认贷款损失，还要确认预期未来成本，导致REIT的利 益进一步减少。至此，REITs行业走入了低谷。

1976年颁布实施的《1976年税制改革法》对REITs纳税条款进行了重大调整，为其应对经济低迷时期提供了一定的灵活性。调整后，税法降低了 REITs享受税收优惠的条件，去掉了大部分收入必须来源于对房地产租金或抵押利息收入的要求；授予REITs为了转售目的而持有物业的权力；允许 REITs对经营损失进行8年期的亏损结转。REITs相关法律的调整，有效地减少REITs与整个证券市场相关联的风险，同时提高了其经营绩效。 1974-1978年，REIT的总回报指数增长193%，到1981年又提高107%。这一时期的特点是，权益型REITs逐渐占据了市场的主导。此 前，幸存下来的抵押型REITs为了挽回损失，以低廉的价格出售了大量的房地产，这部分房地产很多都被权益型REITs收购，另外一些抵押型REITs在 强行收回抵押物业的过程中，获得了产权，专变成了权益型物业，结果形成了权益型REITs的发展。

1981年的《经济复苏法》以经营亏损结转和缩短折旧年限的形式，为房地产投资者提供了巨大的优惠政策，促进了REITs行业的复苏，同时也刺激了房地产 有限合伙公司（Realestate limited partnerships, RELPs）和业主有限合伙公司（Master limited partnerships, MLPs）的产生，与REITs竞争资金。RELPs和MLPs可以为投资者提供较REITs高的税收优惠足以弥补流动性较差的缺陷。为了应对这戏投资工 具的竞争，REIT行业成功地推出了另一条投资渠道?D?D自偿型有期限房地产投资信托（Self-liquidatingfinite-life REIT, FREIT）。

REITs的进一步发展要得益于《1986年税制改革法》，该法允许REITs暂不实行期至少有100个股东的要求，运作后第一个财政年度暂不“实行 5/50规”则；允许本来不符合房地产税收优惠条件的物业，在REIT对其投资一年后享受税收优惠；允许REITs进行积极的内部管理。此外，该法的推出 有效的消减了RELPs和MLPs所享受的税收优惠，使其退出历史舞台。

1989-1990年初，房地产市场低靡，使REITs的回报大受影响。此后，REIT行业迎来了又一次显著的复苏。1990-1995年期间，REIT 回报指数上涨了149%，市值从440亿美元猛增到970亿美元，数目从117家增加到223家。除了较低的物业价格加快了REIT复苏，此期间的若干其 他因素也对REITs的增长做出了巨大的贡献。首先，《1993年综合预算调整法》改变了养老基金对REITs投资股权方面的要求，该法允许养老基金按其 基金所有者数目来计算投资人数，已避免违背最少股东要求和“5/50规则”。其次，伞形合伙REIT的结构创新，这种结构在获得税收优惠的同时，最大可能 的保留了经营管理上的灵活性，促进了房地产的证券化，并为私有房地产纳入REITs提供了内在动力。再次，专门从事特定房地产类型投资的REITs的数量 不断增大，减少了顾问公司的聘用，增大内部专业化管理，提高经营绩效。

《1997年纳税者减免法》和1999年的《REIT现代化法》大大降低了REITs享受税收优惠的要求，进一步增强了REITs在市场中的竞争力。到 2005年底，美国市场上共有REITs197家，总市值增长到3306.91亿美元。

美国《国内税收法》第856-860章对REITs成立的资格条件作出了规定，合格的REITs可以享受免税的待遇。该规定可以概括为如下几点：

1.REITs必须是由董事会或受托人管理的公司、信托基金或协会；不能是金融机构或保险公司；必须是美国国内注册的独立核算法人实体，其所有权是由可以转让的股票、产权证书或受益凭证来体现的；股东人数需大于100人，且前5大股东不能持有超过50%的股份；

2.REITs总资产的75%以上应由房地产、现金或政府债券组成；除政府债券外，持有任何一个企业发行的证券价值不超过REITs总资产的5%，不能持有任何一个单位超过10%的投票权证券；

3.REITs总利润必须保证75%以上是来自被动性的房地产租金、房地产抵押投资利息或投资其他REITs所得的分配收益，其中扣除非经常性投资收益后的总利润中必须满足超过95%来自于以上收益；

4.REITs的利润分配要求，95%以上的应税利润分配过股东。

这些限制的目的是使REIT成为房地产市场长期的、被动的投资工具。除满足《国内税收法》的要求以外，上市交易的REITs必须遵守《证券法》和《证券交 易法》等联邦证券法规，同时也必须遵守证券交易委员会和证券交易所制定的一系列规则。此外，REITs还必须遵守各州对证券管理的特殊立法。(本文已由信 托法律网www.trustlaws.net重新编辑)

美国市场上的REITs按照投资对象的不同可分为权益型REITs、抵押型REITs和混合型REITs。根据全美房地产投资信托协会（NAREIT）的 统计数据，截止2005年底，美国市场上共有权益型REITs152家，总市值3014.91亿美元；抵押型REITs37家，总市值233.93亿美 元；混合型REITs8家，总市值58.07亿美元，分别占REITs总资产的91.17%，7.07%和1.76%。

除上述分类外，REITs还可按其投资的物业种类分为工业厂房/办公楼、住宅、零售物业等。图一是至2005年底美国REITs投资物业类型的分布图。

REITs长期稳定的高回报一直以来是REITs受到追捧的主要原因。图3中对比了NAREIT权益指数与一些综合指数的中长期到长期回报率，可以看出权 益型REITs的同期回报率远远高于其他综合指数的回报率。此外，由于REITs需要分配95%以上的应税收入，投资者每年的股利收入也相当的可观。近 10年来（除2002年外），REITs的股利增长高于同期消费指数的两倍多。丰厚的股利分配，使REITs成为投资者抵抗通货膨胀的有力工具。对于机构 投资者来说，在投资组合中增添REITs，可以利用REITs与其它行业回报之间较低的相关性有效地分散风险，在降低风险的同时增加收益。NAREIT的 数据表明近30年来这种相关性还在不断的减弱，REITs也将在未来的投资组合中起到更大的作用。

1.UPREIT和DOWNREIT结构

20世纪90年代以来伞形合伙REIT（UPREIT）结构在美国得到了广泛的发展，其创立之初的目的，在于规避REIT创建时因所有权转移而发生的资本 利得税[1] 。1992年以来新成立的REITs中有三分之二采用这种结构，到1998年已有一半以上的大型REITs属于UPREIT结构。UPREITs不直接拥 有房地产，而是通过拥有伞形结构中的合伙公司间接拥有房地产。通常由若干个物业提供者组建一个经营合伙公司（Operating Partnership, OP），作为交换物业提供者持有该公司的单元股份，与此同时成立一个REIT，发行REIT股份给REIT的投资者，并将所得资金投入经营合伙公司可以用 来降低贷款比例、购买其他物业或换取合伙公司的单元股份等，该结构即为UPREIT。在组建过程中物业提供者用合伙公司的单元股份换取资金，也可以换取 REIT股份。DOWNREIT结构是由UPREIT结构演变而来的。为了获得在税收方面的优惠，REIT在发展过程中通常会成立下属合伙公司，新购入的 物业由下属合伙公司直接拥有，因此原来传统的REITs结构演变为DOWNREIT结构。这种结构比UPREIT具有更大的灵活性。

2.“合订”结构

“合订”（Stapled）结构REITs是指，将REITs和其管理公司股票组合在一起出售，投资者必须同时购买、出售“合订”的股票。这种结构具有众 多优势：第一，“合订”结构REITs能够把管理公司的利益和股东的利益联系在一起，减少利益冲突；第二，通过REITs购买物业并出租给管理公司，管理 公司可用租金抵减收益，得到与REITs类似的税收优惠；第三，管理公司不仅可以经营以租金为收入的地产，还可以投资于更为广阔的经营领域，如餐饮娱乐和 商店。1984年的联邦立法禁止了新的“合订”结构REITs的设立，但允许已有的“合订”结构REITs得以存延。从美国90年代初的经验来看，“合 订”结构在由外部管理结构向内部管理结构REITs 的转变以及REITs行业的复苏中起到了重要的作用。然而，1998年的立法中取消了有关“合订”结构REIT 可以存延的条款，这一结果激发了其替代结构（如“纸夹”结构）的发展。

3.“纸夹”结构

“纸夹”结构与“合订”结构十分相似，两者都是由REITs和其管理公司组成，“纸夹”结构的特点在于投资者可以单独买卖REITs或其管理公司的股份。 因此，这种结构可以获得“合订”结构REITs全部优点，同时可以有效的避免1998年立法对“合订”结构获得税收优惠的限制。近些年来“纸夹”结构 REITs在美国得到了很好的发展，许多“合订”结构REITs也正在向“纸夹”结构转变。

我国目前已经拥有适应REITs发展的环境。首先，飞速增长的国民经济推动着房地产市场的急速增长，传统的融资渠道已经不能适应房地产行业的发展。加之， 房地产业对银行贷款的过渡依赖给银行业带来的巨大风险，推出新的融资工具成为促进我国房地产行业健康发展的当务之急。其次，物质财富的累积使得人们对投资 的需求不断增加，现有的投资工具已经不能满足人们的需求，在这种情况下推行REITs正当其时。这一观点已经被社会广泛认可，然而我们面临的问题则是“如 何发展”。从美国REITs的发展历程中，我们了解到，美国REITs的现状是根据不断变化的法律政策和经济环境演变发展而来的。显然，这种道路我们是不 能模仿的，但是我们可以吸收美国REITs发展的经验教训，借鉴其成果，设计适合我国国情的模式，并大力发展。下面就税收、法规及管理模式等方面所得到的 启示进行阐述。

从REITs创立以来，美国法律始终要求其保证广泛持有，并保证股份充分分散，以避免大股东与小股东之间的利益冲突，为小股东创立了平等的投资环境。

REITs结构不断的变化，这些变化体现了REITs对税收优惠政策的渴望，可以说税收优惠是REITs存在的前提。

美国REITs以上这些特点，值得我们借鉴。