资讯 | 美国两次房地产泡沫给人的五点启示 

在美国的经济历史中，经历过多次大周期，其中房地产市场也随之跌宕起伏。此文细数了美国经历过的几次房地产周期，以及详细地分析了产生的背景、原因和影响。从中我们可以对美国房地产市场的特点有更深一步的了解。
一、美国近两次房地产泡沫的基本情况

1.二十世纪八十年代房地产泡沫与储蓄贷款协会危机

20世纪70年代末80年代初，美国战后“婴儿潮”一代进入成年，形成了对住房的巨大需求。20世纪70年代起，美国政府开始使用金融手段鼓励居民购房，为低收入群体向银行申请住房贷款提供担保。80年代初，里根总统为振兴经济，对房地产业实行税收优惠政策，1981年颁布《经济复苏税收法》，促使房价节节攀升。1983-1986年是20世纪80年代的泡沫形成与膨胀阶段。1986年，美国政府出台了新的税收修正法案，消除了许多避税，特别是对于房地产投资的避税。美国房屋价格和土地价格分别于1986和1989年走向高点，随后在1986年国际石油市场的震荡和1987年纽约股市“黑色星期一”等一系列突发事件的影响下，房地产泡沫破裂。受房地产泡沫破裂影响，以储蓄贷款协会为中心的银行业危机全面爆发，1990年下半年美国经济结束了自1982年以来的持续增长，陷入了新一轮衰退。

20世纪80年代末，美国房地产泡沫的破裂引发了储蓄贷款(S&L)协会危机。美国储蓄贷款协会(简称/储贷协会)主要是以储蓄存款作为资金主要来源，并提供长期贷款(主要是住房抵押贷款)的金融机构，在解决美国人的住房问题和发展美国支柱产业建筑业中都占有举足轻重的地位。但20世纪70年代以来，美国逐步推进利率市场化，到1986年完全取消了针对利率管制的Q条例。由于储贷协会的业务主要是长期固定利率抵押贷款和较短期的储蓄存款，利率市场化使其资产和负债期限和利率上的不匹配问题更为严重。特别是在70年代到80年代中期这一期间，美国经历了严重的通货膨胀，利率也随之上升，再加上金融创新导致竞争的加剧，储贷协会的融资成本大幅上升，甚至出现了利率倒挂，其经营陷入了严重的困境。

为了挽救储贷协会的命运，美国金融当局采取了一系列措施，如对大量投资于抵押品的资产在税收上给予优惠、放宽储贷协会的资产经营范围，在房屋抵押贷款之外还可以从事商业放款，投资于修建办公楼等等。由于这些措施，储贷协会资产规模迅速扩张，但其经营风险也急剧上升。80年代末，随着美国房地产泡沫破裂，房价下跌降低了金融机构的房地产价值和抵押贷款价值，房地产信贷风险迅速上升，不良贷款增多，储贷协会也遭遇空前危机，储贷协会备抵坏账占总资产的比例从1983年的0.15%上升到1988年的1.18%，增加了近7倍。美国储贷协会的经营恶化和各地的挤兑风潮迅速蔓延，到1986年，联邦储蓄与存款保险公司也因而丧失了清偿能力，由此导致美国在80年代（1987年大爆发），发生了自30年代大萧条以来最严重的以储蓄贷款协会为中心的银行业危机。

2.二十一世纪初房地产泡沫与次贷危机

随着2011年9.11事件和网络泡沫破灭后，为了防止引发经济衰退，2001年起，美联储不断下调联邦基金利率，将联邦基金利率从2001年1月的5.98%降至2003年7月的1.01%，美国进入了负实际利率时代。负实际利率打破了谨慎储蓄与投机风险之间的平衡，刺激了房地产市场的投机心理。在扩张性货币政策作用下，房地产信贷机构不断放松住房贷款条件，2001-2005年美国新一轮房地产泡沫不断形成与膨胀。美联储在2004年6月以后变更了利率政策，2004-2006年先后17次加息。美国利率政策的变化直接导致美国房地产市场繁荣逆转，本轮房地产泡沫于2006年中期开始破裂。房地产泡沫的破裂进一步导致2007年次贷危机全面爆发，次级贷款违约迅速传导至次级债券（次级抵押贷款证券化产品），演变为次债危机，随后向投资银行、银行、保险等金融领域蔓延，引发了美国自1930年以来的最大金融危机。美国经济受到巨大冲击，元气大伤，在2007-2009年出现较为严重的衰退。

次级贷款大量发放是推动本轮房地产泡沫膨胀的根本原因。所谓次级贷款，就是贷款机构针对信用记录较差、收入较低、无法从正常渠道借贷的借款人发放的房地产抵押贷款。美国住房次级贷款按揭的历史有三十多年，1995年次贷规模总共600多亿美元，2003年达到4000亿美元，2006年剧增至1.5万亿美元。次级贷款在房屋抵押贷款中的比重从1999年的2%左右增至2006年的近15%。次级贷款市场推动了美国住房需求的膨胀，导致房价快速上涨。与次级按揭业务同步发展的是次级债产品，即把贷款打包做成标准化的债券（MBS），不同的MBS被分割成不同的组合即债务抵押凭证(CDO)，并且不同还款概率的CDO有不同处置方式。房利美与房地美是从事次债业务的两大主力军。

房利美和房地美是美国最大的两家非银行住房抵押贷款公司。房利美和房地美分别设立于1938年和1970年，属于由私人投资者控股但受美国政府支持的特殊金融机构。两家公司的主要业务是从抵押贷款公司、银行和其他放贷机构购买住房抵押贷款，并将部分住房抵押贷款证券化后打包出售给其他投资者。所以，“两房”自己并不制造抵押贷款，而是抵押贷款发起人与抵押贷款最终持有者之间的转手者。“两房”发行的以房地产为抵押品的抵押贷款支持证券总额高达数万亿美元，从而形成一个巨大的转手证券池，在抵押贷款市场扮演着极其重要的角色。2006年一季度美国房价涨幅开始回落，此后跌幅超过30%。次贷延期还款率和止赎率大幅度提高，次级抵押贷款证券市场首先爆发危机，并迅速传导至次级债券产品，向投资银行、银行、保险等金融领域蔓延，引发了美国自1930年以来的最大金融危机。

二、美国房地产泡沫的几点启示

1.实体经济增长丧失竞争力是泡沫产生的重要宏观条件

房地产市场的过度繁荣往往是一国经济增长动力减弱之际。在20世纪80年代房地产泡沫出现之前，1970年到1982年美国经济经历了漫长的“滞胀”，21世纪初房地产泡沫出现之前，美国经济则刚经历了“新经济”泡沫破裂。美国近两次房地产泡沫产生均存在实体经济增长丧失竞争力的大背景。以高端制造业为主导的实体经济竞争力是经济健康发展的持续动力。20世纪40年代末，美国等国家率先掀起了以原子能和电子信息技术的发明与应用为先导的第三次科技革命，五、六十年代以来推动了美国工业的高速增长。但经过了近20年的科技高潮后，到70年代初，第三次科技革命的推动力已经明显减弱，与20世纪80年代与21世纪初出现的两次房地产泡沫相伴随，这期间科技发展一直处于低潮，美国经济持续“去工业化”，制造业增长乏力，实体经济增长缺乏竞争力。

20世纪六十年代以来，美国经历了一个去工业化过程，劳动力迅速从第一、第二产业向第三产业转移，制造业向新兴工业化国家转移，第三产业增加值超越第二产业成为国民经济第一大产业，汽车、钢铁、消费类电子等以往具有优势的制造业面临严峻挑战。美国制造业增加值占GDP比重由1953年最高值28.3%持续下降至2009年的11%。从1966年开始，美国的劳动生产率出现了明显的下降趋势。与1929-1966年的高速增长相比，从1966年到1989年美国的劳动生产率下降了51%，与战后（1948-1966）年相比，下降了60%还多。自从20世纪80年代以后，美国制造业出口占世界出口的比例处于不断下降的趋势，1980年，美国制造业出口占世界的比例为14.36%，而到了2008年国际金融危机爆发时，下降为9.14%。美国经济持续“去工业化”使其实体经济竞争力持续下降，经济过度依赖房地产和金融业拉动，缺乏新的经济增长动力。

2.泡沫的膨胀与收缩与经济周期与房地产周期波动同步

近两次美国房地产泡沫的形成、膨胀均处于房地产周期的扩张阶段，泡沫的破裂则与房地产周期越过波峰并刚刚步入收缩阶段相对应。房地产业从繁荣到衰退、从复苏到繁荣的周期波动总是反复出现，周而复始，是市场经济不可避免的现象。而房地产泡沫不具有平稳连续性的特征，不具有在一定时间内反复出现的必然性。房地产泡沫是市场投机行为盛行的结果，不是经济发展的必然产物，而是可以消除、防范和控制的。房地产泡沫并非房地产正常周期波动的必然现象，只有在房地产周期中出现剧烈的波动，出现大起大落的扩张与收缩时，才会演变成房地产泡沫的膨胀与破裂。在房地产周期上行阶段，容易滋生房地产泡沫。这时，房地产周期高峰阶段很可能出现房地产泡沫的高点；在房地产泡沫破裂阶段，房地产周期开始衰退。房地产泡沫的膨胀与破裂加剧了当时房地产周期的波动幅度，使周期波动形态发生变化。

美国房地产市场的周期变化趋势与GDP增长率变化趋势高度相关，只是稍有时间上的滞后。由于美国房地产周期与经济周期高度相关，房地产泡沫膨胀与收缩也与经济的繁荣、衰退相伴随，两者基本同步。20世纪80年代与21世纪初两次房地产泡沫的膨胀均发生在美国经济周期波动的扩张期。在房地产泡沫破裂后1-2年内，经济周期达到波峰，随后出现衰退，步入收缩期。

总体来看，房地产泡沫的膨胀与收缩与经济周期波动与房地产周期波动高度相关。房地产泡沫是房地产出现剧烈周期波动时的阶段性现象，并非伴随房地产周期波动的全过程。从房地产泡沫与经济周期关系看，房地产泡沫的形成与膨胀均发生与经济扩张期，房地产泡沫的膨胀还会造成经济的持续繁荣，因而房地产泡沫的形成与膨胀和经济周期中的“扩张”阶段密切相关。但并非经济扩张期必然出现房地产泡沫，例如1991-2001年美国“新经济”时期长达十年的扩张期，其间并未出现房地产泡沫。可以说，经济扩张是房地产泡沫产生与膨胀的必要条件，而非充分条件，更非充要条件。从房地产泡沫破裂与经济步入收缩期的先后顺序看，基本每次经济衰退都发生在房地产泡沫破灭之后约1-2年内，直观的推论是，并不是经济的衰退导致了房地产市场的崩溃，而是房地产市场的崩溃引发了经济的衰退。

3.过度投机与非理性预期是泡沫膨胀与破灭的心理条件与基本前提

到目前为止，经济学界还没有一个公认的泡沫定义。但从已有的众多定义来看，过度投机与非理性预期等心理因素和非理性行为在泡沫的形成与破灭中起着重要作用，是泡沫发展演变的基本前提和关键因素。房地产市场之所以能够产生泡沫，原因在于房地产商品的特殊属性决定的。房地产既是消费品和生产要素，又是投机品。房地产投机是指买进房地产在较短时间内待其价格上涨时再行出售，不以房地产的合理和有效使用为目的，只注重是否从价格变动中获利的行为。房地产投机是不断地对投资价值高估和低估的过程，购房人预期的自我强化、不稳定性以及从众心理、羊群效应带来的放大作用决定了房地产泡沫的形成、膨胀与收缩。

当房地产市场存在投机行为时，房地产价格的形成可分为房地产的实际使用价值和房地产价格预期两部分。其中，房地产的使用价值取决于购房人的购买力，可用房价与收入的比例描述。1975年1月-2010年10月期间美国房价收入比的平均水平为8.27倍，即个人用8.27年的可支配收入可以购买一套住房，房价维持在这一水平是居民可承受的相对合理的房价。一旦房价相对居民收入水平上涨过快，房地产价格就会泡沫化。房价收入比达到9倍以上意味着房地产价格严重泡沫化。在近两次美国房地产泡沫中，房价与收入比例均一度超过9，说明房价上涨并非来自购买力的提高，更多反映出购房者的投机预期。

4.金融自由化与创新推动信贷非理性扩张是泡沫产生与发展的主要推动因素

作为资金密集型的房地产业，其发展状况往往与信贷支持密切相关，信贷非理性扩张带来的支持过度则会导致房地产出现泡沫。房地产抵押贷款的安排使银行信贷直接参与到房地产泡沫的膨胀与破灭之中，也使得微观主体的贷款意愿和贷款能力与抵押品价值之间存在一种相互促进和彼此循环的关系，从而形成房地产泡沫的自我膨胀的机制，同时推动银行信贷非理性扩张。这一过程可用金融加速器理论得到解释。金融加速器模型通过分析信贷市场存在的委托-代理问题，将抵押资产与资产价格波动联系在一起。具体过程如下：房价上升→房地产拥有人资产价值上升→将房地产抵押给银行可获得更多的贷款用来购买房地产→房价进一步上升，如此往复循环。如果银行将房地产抵押贷款证券化，就会获得更多的资金放贷给购房者，流入房地产的资金就像滚雪球一样越滚越大。21世纪初美国房地产泡沫的形成与膨胀就源于人们购买房产并期待能够从抵押贷款再融资中再次获利、银行通过抵押贷款证券化对人们再融资提供源源不断的支持。

金融自由化的推进与金融创新的加快在信贷向房地产部门扩张过程中起到了推波助澜的作用。在20世纪80年代的美国房地产泡沫中，存款利率完全实现自由化（取消Q条例）及放宽储贷协会的资产经营范围成为推动储蓄贷款协会与商业银行向房地产部门过度放贷的重要因素。投资权力的扩大和利率管制的放松使得储蓄贷款协会在1982年年底到1985年年底之间经历了极度快速的增长。21世纪初的美国房地产泡沫中，次级贷款与次级债券的金融创新则成为推动银行、保险公司等金融机构向房地产部门提供过度的金融支持的重要原因。当房价泡沫破裂导致不良资产增加时，上述金融机构又不得不收缩信贷规模，提高信贷标准，减少房地产贷款，以至造成信用危机。银行采取的措施又给不景气的房地产市场雪上加霜，加剧房地产价格下降，泡沫随即破灭。

5.政府宏观政策成为泡沫膨胀与破灭的触发条件与重要推手

在美国近两次房地产泡沫的膨胀与破裂中，政府宏观政策的影响都起到重要的作用。一是美国政府对房地产发展的积极推动。“居者有其屋”的理念一直贯穿美国战后，不管政治理念有多大差异，历届政府的一个共同信念是鼓励私人拥有住房。美国各级政府的一个重要公共政策目标是努力提高“住宅自有率”，让更多的公众买得起房。因此，政府接连推出更为优惠的住房政策，且越来越明显地向低收入家庭和少数种族倾斜。二是政府的税收政策。在20世纪80年代的房地产泡沫中，里根政府的税收政策调整起到了重要作用。三是失误的货币政策。房地产市场对利率变化十分敏感，低利率可能成为房地产投机和投资的催化剂，利率上升则可能刺破已形成的房地产泡沫。

21世纪初的房地产泡沫与美联储利率政策的调整有关。四是金融自由化中的金融监管不力。20世纪80年代房地产泡沫形成中，美国政府放松了对储蓄贷款协会的监管。在21世纪初的房地产泡沫形成中，也存在金融监管不利造成金融衍生产品过度发展的问题。2000年美国国会通过了《商品期货现代化法案》，解除了对包括被视为华尔街金融创新“毒丸”的信用违约互换(CDS)在内的金融衍生品的法律监管，自此，金融衍生品的风险监控重任则全部落到了华尔街投行等金融机构内部治理的肩上。2004年，美国证监会放松了净资本监管规则，允许投资银行大规模增加其可承担的债务，从而鼓励了支持次级抵押贷款的抵押担保证券的发展