酒店是一种商业性物业。长期以来,有关商业性物业估价的实践和研究主要集中在零售

业房地产、工业厂房和商用办公楼等领域,有关酒店估价方法的研究并不多见。因此,无论是

估价机构还是投资者,在评估酒店价值时,都没有太多的选择余地,往往借用面向其他商业性

物业开发的估价方法。

酒店价值由四个部分组成:土地、建筑物、内部设施和商誉等。就土地和建筑物而言,酒店与其他商业性物业一样,可以按照同样的原理进行估价,但 是,酒店业所独有的一些特点,如酒店用途单一、需要特殊的管理经验,以及酒店价值与其未来产生净收入的能力直接相关等,使得酒店估价在较大程度上不同于其 他商业性物业。

一、传统的酒店价值评估方法

在一般情况下,传统的酒店价值评估方法主要是以下两种：

（一）重置成本法

重置成本法假设购买者愿意支付不多于建造具有同等设施水平酒店成本的价格,既不考

虑市场愿意支付的价格,也不考虑酒店未来产生净收入的价值。估价时,首先按当前价格估计

酒店建造成本,然后根据酒店使用年限减去折旧金额,所得余额就是酒店价值。

重置成本法在估价时考虑特定市场存在的进入障碍,如政府对特定区域酒店建设实行严

格限制,或拟建酒店无法获得合适土地等,因此,在对拟发展项目进行可行性评估时,这种方法非常有效。新开业的酒店由于缺少经营历史数据,无法应用其他估价方法,这种方法可能是

最合适的估价方法。

与其他商业性物业不同,酒店折旧由三个部分组成：

一是酒店的物理折旧——财产的物理磨损。二是酒店的功能过时——与新建的具有同等功能的酒店相比,因酒店内部布置、风格和设计上缺乏吸引力而导 致的价值损失。三是酒店的外观过时——外部原因导致的价值损失。也就是说,酒店折旧不仅要考虑物理磨损,而且要考虑功能过时和外观过时。由于酒店特别容易 发生功能过时和外观过时,而这些因素往往难以衡量和调整。因此,在对开业时间较长的酒店进行估价时,需要进行高度主观的和非连续折旧估计,从而使估价结果 的可靠性和有效性大打折扣。这种方法的另一个主要缺陷是,不能反映基于未来收入流的投资理念。

（二）交易金额比较法

交易金额比较法假设酒店购买方只愿意支付不多于近期同类酒店交易金额的价格。这种方法只关心市场上最近交易的同类酒店的成交价格,而不考虑酒店 的重置成本和未来产生净收入的价值。估价结果是对当前市场状况的真实反映,容易为交易双方所接受。为了在实践中有效地使用这种方法,估价机构需要获得及时 的、可证实的和可比较的交易数据。

对于像零售业房地产这样的物业来说,估价机构获得足够的交易数据相对容易。与这些

市场不同,酒店估价在数据收集上存在以下困难:首先,酒店市场上的买主、卖主以及交易数量不多,可作为估价基准的交易更少。其次,大量酒店交易 合同不公开,估价机构难以获得足够的可靠交易信息。再者,不同酒店的规模、质量、市场定位和设施等方面往往存在较大差异,难以直接比较。最后,不同时期的 酒店交易数据不能直接应用,需要对作为基准的酒店交易价格进行跨时期调整。一般来说,基准酒店交易金额只有在经过大规模调整后,才能用于比较。但是,交易 双方往往对调整幅度存在不同意见,需要进行大量的协商才能达成一致。

由于传统估价方法未能全面反映酒店特点,因此估价结果的可靠性和精确性难以保证,有时甚至给投资者带来重大损失。比如,20世纪80年代后期,日本投资者在美国购买酒店时,支付的价格过高,以致这些买主在20世纪90年代初期,全球经济衰退时陷入了严重的财务危机;20世纪90年代初英国皇后摩特酒店(Queens Most House) 出售时被严重低估,原所有者利益受到损害等。这些事件的发生,引起交易各方的广泛关注。

特别是近几十年来,旅游和商务旅行的快速增长,使酒店业以前所未有的速度发展,酒店市场竞争日益激烈,行业并购频频发生。其中,近年来发生的重大酒店并购案例有:2003年，洲际酒店集团收购兼并了美国的蜡木酒店式公寓集团（Candlewood Suite）。2005年3月，卡尔森酒店集团获取Rezidor SAS公司25%股份，以强化双方长期特许经营合作关系。2005年，胜腾通过收购方式拥有了Wyndham品牌，胜腾酒店管理集团也更名为温德姆国际酒店集团。2005年4月，万豪国际集团出资14.5亿美元从香港新 世界发展旗下CTF控股公司手中收购32家酒店。2006年9月，迪拜国际资本公司投资12.5亿美元收购英国旅游饭店公司(travelodge)。 2007年7月3日，黑石集团(Blackstone)以巨资约260亿美元收购了美国希尔顿酒店(Hilton)。2007年8月，美国娱乐经营商 MGM获得中东资金DubaiWorld购入52亿美元，占集团百分之9.5股权.DubaiWorld并且购入MGM旗下位于拉斯维加斯的酒店项目5成 股权。根据仲量联行酒店集团的统计，2006年全球酒店业并购交易额已经达到了725亿美元。

酒店并购热潮对酒店估价实践产生了重要影响：首先,国际资本再配置趋势对酒店估价结果的可靠性和准确性提出了更高的要求。其次,交易规模的扩大和国际环境的复杂性,要求估价机构采用更能反映行业特点和复杂性的估价方法,以便对酒店价值做出公允评估。

二、收入资本化：酒店价值评估的主要方法

为了适应时代需要,对酒店估价方法的研究日益受到重视,估价机构不断开发新的适合酒店的估价方法。进入20世纪90年代以来,英国皇家特许检验 师协会(RICS)、英国酒店会计协会(BAHA)、国际酒店业协会( IHA)、美国旅馆估价服务公司(American Hospitality Valuation Service)等组织,推荐使用更能反映酒店特点的收入资本化估价方法。这些方法的推出,不仅有效地提高了估价结果的可靠性和精确度,而且大大推动了酒 店交易的发展。

所谓收入资本化,是指将酒店作为产生现金流的企业实体,根据酒店产生净收入的能力,评估酒店的市场价值。

在适用于酒店的收入资本化估价方法中,估价机构广泛采用的四种方法是:单一资本化比率法(single capitalization rate methodology,SCR)、现金流量贴现法(discounted cashflow analysis,DCF)、同步估价公式法(simultaneous valuation formula,SVF)以及联合投资法(band of investmentmethod,BIM)。

(一)单一资本化比率法

单一资本化比率法是将某个年份的净收入除以资本化比率(或收入乘数),所得结果即酒店价值。这种方法主要考虑酒店的当前业绩,较少考虑或根本不 考虑酒店未来产生净收入的能力,也不考虑资金的时间价值。净收入可以取不同年份的数值,如开业第一年的数值、上一年度的数值、前12 个月的移动平均值,或预测期稳定年份的净收入等。不同年份所对应的资本化比率可能不同。比如,某酒店上一年度净收入对应的资本化比率是6%,开业第一年对 应的资本化比率是8%。资本化比率的取值是市场导向的,需参照最近交易的酒店资本化比率

取值。由于不同酒店间可能存在较大差异,因此,应根据酒店使用年限、设备状况、位置和入住率等因素,对资本化比率进行相应调整。

（二）现金流量贴现法

现金流量贴现法假设酒店没有负债经营,所用资金均为自有资金。这种估价方法使用一

个总的贴现率,对未来一定年份的预测净收入和资产末期价值或残值进行贴现。不同估价机

构对预测年份的取值存在较大差异。20世纪90年代初期进行的一项调查表明:预测年份的取值范围从5-25年不等。1994年,英国皇家特许检 验师协会(RICS)推荐按10年进行取值,这一标准现已得到越来越多的估价机构认可。总的贴现率由两部分组成:一部分是当前长期国债利率；另一部分是风 险报酬率,由投资者根据实际情况确定。这种方法只关心未来年份产生的净收入,容易忽视当前市场状况。

（三）同步估价公式法

同步估价公式法的估价原理与现金流量贴现法类似,都是将酒店未来产生的收入贴现为

现值。这两种方法的区别主要表现在:同步估价公式法采用抵押-资产净值技术(mortgage-equity technique)进行贴现,贴现时需考虑多种因素,如利率、分期偿还期限和贷款价值比(loan-to-value)等,估价过程更为复杂,而现金流 量法只需要考虑一个总的贴现率,同步估价公式法对多种市场因素进行考虑,真实地反映了典型的酒店投资行为,是一种真正以市场为导向的估价方法。美国学者 Stephen Rushmore 在比较酒店估价方法时发现,这种方法关于酒店进行抵押融资的假设是合理的,大约65-75 %的贴现率估计是准确的。

（四）联合投资法

联合投资法的具体计算过程与单一资本化比率法类似,即用单一年份的稳定收入除以资

本加权成本。单一年份的稳定收入是指,在酒店的经济生命周期内,能够保持稳定和持续的净

收入。资本加权成本是指,根据抵押融资和资产净值比例,对抵押利率和资产回报进行加权。

当酒店预期可以产生稳定收入,即一定水平的入住率和平均房价可以长期保持时,这种方法比较有效。然而,当入住率和平均房价无法保证时,对酒店净收入进行预测是一件相当困难的事情。

上面四种常用的收入资本化方法虽然基本原理相同,但它们在前提假设、具体估价过程和适用范围等方面存在诸多差异。把握这些差异,有助于我们在实 践中选择合适的酒店估值方法,保证酒店估价结果的可靠性和精确性。在下一篇文章中，笔者将从市场波动情况、未来的市场变化、残值处理、资金成本加权和计算 复杂程度等五个方面,对这些常用的收入资本化估价方法进行综合评价。

(本文发表于HOTELS杂志中文版第20辑)