美国房贷型REITs的龙头-Annaly

Annaly Capital Management为美国最大的房贷型不动产投资信托之一，于1997年IPO，至今Annaly管理近1,134亿美元资产，主要包括Agency(76%)、Residental Credit(11%)、Commercial Real Estate(8%)、Middle Market Lending(5%)。Annaly主要是依靠自有资本(13%)加上借来的钱(87%)来投资不动产相关证券化产品。因此我们可以了解到，其实Annaly是依靠房贷利率(收入)以及借款利率(成本)和避险之间的差额来获利。2010年之后，Annaly实行多角化策略，投资范围不再限于传统机构房贷(Agency)，投资产品除了主要的长期、固定利率产品之外，也加入了短期、浮动利率的资产。

　　四大资产组合(资产面)：

1、Agency(机构房屋贷款)(占权益资产76%)

Agency资产是指房地美(Freddie Mac)、房利美(Fannie Mae)以及吉利美(Ginnie Mae)所发行的不动产抵押证券(Mortgage-Backed Securities ,MBS)，此类资产占了Annaly 76%的资产组合，由于这三家机构皆为政府主导，因此这三家的资产具备高度的流动性，且隐含政府的把关。

从资产组合来看，Annaly主要持有资产为High Quatliy Spec(32%)及Med Quality Spec(30%)，尽管这两的资产部位名称看起来非常【高质量】，然而事实上并不是如此，High Quatliy部位是指房贷资产的贷款价值比率(Loan to Value raio)在125%以上，也就是当初房屋价值100万元，银行却贷款给住户125万元，若住户违约，银行也很难借由卖掉房子来赚回当初借出去的本金。而Med Quality的部位则是当初贷款时，LTV Ratio在105~125%之间的房屋贷款，同样的，当屋主无法偿还房贷时，银行也很难藉由卖掉房子取回本金。一般人看到这里肯定会吓一跳，哇!这不是很危险的资产吗？Annaly经理人居然高达62%的Agency部位都是这种资产，重点是这些资产占总资产47.12%，等于47.12%的资产都是属于这种有毒资产，若再来一波金融海啸，Annaly的资产不就先砍一半？

答案是未必，何以见得？

我们认为这些资产未必【有毒】主要有三个理由：

1、利率结构：Annaly的Agency部位中，高达93%的资产为固定利率，也就是升息循环期间，屋主的贷款负担仍然固定。这表示Annaly虽然选择贷款时是高风险的客群，但这个风险并不会跟着升息循环而升高。

2、还款期间：Annaly投资策略为持有长期且3.5%利率以上的房贷为主，由图二可知，Annaly持有的Agency房贷中，利率超过3.5%的部位占Agency的73%，30年(含)以上的房贷部位占86.9%，而自2008金融海啸之后，随着贷款要求上升，也使得新贷款人要具备更多还款能力才能得到放款。因此新贷款人的信用质量已经较过去好

3、长期而言，房屋/土地会随时间而升值，即使贷款当下的LTV>100%，但随时间过去，房屋升值下，这一比率也会随时间下降，进而降低银行无法回收本金的风险

其他房贷类型资产包括40+WALA，此为平均房贷期间大于40个月的房贷资产，而Generic则为一般房贷。

我们可以从图中看出，Annaly为了增加收益率，大部分资产是属于违约风险较高(LTV>100%)的资产，而未来要购买的资产(TBA)中，以30年房贷为主(占总TBA 80%)。

　　2、Residental Credit(房贷信用资产)(占权益资产11%)

Residential Credit指的是Annaly投资属于机构型房贷之外的房屋贷款资产，此类资产包括政府担保企业(GSE,governmentsponsored enterprise)、信用风险转移资产(CRT, Credit Risk Transfer)、大型房贷(Jumbo Securities)或是直接向金融机构购买房屋贷款(Whole loans)。Annaly也投资一些重新履约贷款(RPL,reperforming loans)及不良贷款(NPL,non-performing loan)。

Annaly主要持有的信用资产仍以较高质量的资产为主，如：机构发行的信用风险转移资产(22%)以及自购房贷(33%)，在利率结构方面，浮动利率占此类资产高达72%，近63%资产是小于2年的短期资产。

　　3、Commercial Real Estate(商用不动产)(占权益资产8%)

商用不动产的部分，Annaly主要投资地区为纽约(26%)、德州(12%)及加州(10%)，投资产业还是只多重住家(Multifamily)为主，占总投资36%，其后分别是零售业(26%)及办公室(17%)。

资产类型以夹层贷款(Mezzanine debt)为主，占总投资31%，其后是第一抵押权房贷(23%)及权益投资(23%)。

夹层贷款指的是由于许多房屋或企业购置不动产时，无法百分之百依靠贷款，仍有20-30%需要自付，但企业主或屋主可能没有这么多的自有资金，因此需要透过其他方式融资来取得足够的钱购买不动产，个人可以选择的方式是以信贷(不建议)或家人出资来弥补，企业的选择就更多了，企业可以发行优先股或是发行企业债，当然也可以选择夹层贷款，也就是偿还顺位在债务之后，但在股票之前的贷款，通常抵押目标不会是购买的地产，而是企业股权等其他企业拥有的资产。

　　4、Middle Market Lending(占权益资产5%)

Annaly除了投资房市以外，也藉由子公司AMML(Annaly Middle Market Lending LLC)投资由私募股权支持的中型市场业务，用白话文说就是借钱给背后由私募投资的公司。由图九我们可以看到，Annaly投资债权组合主要为优先担保债权(1st Lien)，占此类别总投资的56%，偿还顺位较后面的次级担保债权(2nd Lien)占此类别资产的44%；而无担保的债权占比为1%。

在债权产业别来看，Annaly投资的产业非常分散，任一产业比重皆低于25%。而贷款金额也较小，低于六千万的债务资产占此类别资产的77%。

　　小结

综观Annaly资产配置，其以固定利率的机构房贷为主要组成，搭配较高收益的信用资产及Middle Market资产来提高获利，近年来Annaly对外说明为了多角化，于2013年开始商用不动产，至今占总资产组成8%。

然而我们认为，尽管公司美其名为多角化，实际上是将低收益的安全资产逐步转换为风险资产以提高收益率，由图十二可知，Annaly的资产由4Q12近100%的机构贷款逐渐转换为越来越多的高收益资产。