美国房贷型REITs的龙头-Annaly
四大资产组合(资产面):
1、Agency(机构房屋贷款)(占权益资产76%)
Agency资产是指房地美(Freddie Mac)、房利美(Fannie Mae)以及吉利美(Ginnie Mae)所发行的不动产抵押证券(Mortgage-Backed Securities ,MBS),此类资产占了Annaly 76%的资产组合,由于这三家机构皆为政府主导,因此这三家的资产具备高度的流动性,且隐含政府的把关。
从资产组合来看,Annaly主要持有资产为High Quatliy Spec(32%)及Med Quality Spec(30%),尽管这两的资产部位名称看起来非常【高质量】,然而事实上并不是如此,High Quatliy部位是指房贷资产的贷款价值比率(Loan to Value raio)在125%以上,也就是当初房屋价值100万元,银行却贷款给住户125万元,若住户违约,银行也很难借由卖掉房子来赚回当初借出去的本金。而Med Quality的部位则是当初贷款时,LTV Ratio在105~125%之间的房屋贷款,同样的,当屋主无法偿还房贷时,银行也很难藉由卖掉房子取回本金。一般人看到这里肯定会吓一跳,哇!这不是很危险的资产吗?Annaly经理人居然高达62%的Agency部位都是这种资产,重点是这些资产占总资产47.12%,等于47.12%的资产都是属于这种有毒资产,若再来一波金融海啸,Annaly的资产不就先砍一半?
答案是未必,何以见得?
我们认为这些资产未必【有毒】主要有三个理由:
1、利率结构:Annaly的Agency部位中,高达93%的资产为固定利率,也就是升息循环期间,屋主的贷款负担仍然固定。这表示Annaly虽然选择贷款时是高风险的客群,但这个风险并不会跟着升息循环而升高。
2、还款期间:Annaly投资策略为持有长期且3.5%利率以上的房贷为主,由图二可知,Annaly持有的Agency房贷中,利率超过3.5%的部位占Agency的73%,30年(含)以上的房贷部位占86.9%,而自2008金融海啸之后,随着贷款要求上升,也使得新贷款人要具备更多还款能力才能得到放款。因此新贷款人的信用质量已经较过去好
3、长期而言,房屋/土地会随时间而升值,即使贷款当下的LTV>100%,但随时间过去,房屋升值下,这一比率也会随时间下降,进而降低银行无法回收本金的风险
其他房贷类型资产包括40+WALA,此为平均房贷期间大于40个月的房贷资产,而Generic则为一般房贷。
我们可以从图中看出,Annaly为了增加收益率,大部分资产是属于违约风险较高(LTV>100%)的资产,而未来要购买的资产(TBA)中,以30年房贷为主(占总TBA 80%)。
2、Residental Credit(房贷信用资产)(占权益资产11%)
Residential Credit指的是Annaly投资属于机构型房贷之外的房屋贷款资产,此类资产包括政府担保企业(GSE,governmentsponsored enterprise)、信用风险转移资产(CRT, Credit Risk Transfer)、大型房贷(Jumbo Securities)或是直接向金融机构购买房屋贷款(Whole loans)。Annaly也投资一些重新履约贷款(RPL,reperforming loans)及不良贷款(NPL,non-performing loan)。
Annaly主要持有的信用资产仍以较高质量的资产为主,如:机构发行的信用风险转移资产(22%)以及自购房贷(33%),在利率结构方面,浮动利率占此类资产高达72%,近63%资产是小于2年的短期资产。
3、Commercial Real Estate(商用不动产)(占权益资产8%)
商用不动产的部分,Annaly主要投资地区为纽约(26%)、德州(12%)及加州(10%),投资产业还是只多重住家(Multifamily)为主,占总投资36%,其后分别是零售业(26%)及办公室(17%)。
资产类型以夹层贷款(Mezzanine debt)为主,占总投资31%,其后是第一抵押权房贷(23%)及权益投资(23%)。
夹层贷款指的是由于许多房屋或企业购置不动产时,无法百分之百依靠贷款,仍有20-30%需要自付,但企业主或屋主可能没有这么多的自有资金,因此需要透过其他方式融资来取得足够的钱购买不动产,个人可以选择的方式是以信贷(不建议)或家人出资来弥补,企业的选择就更多了,企业可以发行优先股或是发行企业债,当然也可以选择夹层贷款,也就是偿还顺位在债务之后,但在股票之前的贷款,通常抵押目标不会是购买的地产,而是企业股权等其他企业拥有的资产。
4、Middle Market Lending(占权益资产5%)
Annaly除了投资房市以外,也藉由子公司AMML(Annaly Middle Market Lending LLC)投资由私募股权支持的中型市场业务,用白话文说就是借钱给背后由私募投资的公司。由图九我们可以看到,Annaly投资债权组合主要为优先担保债权(1st Lien),占此类别总投资的56%,偿还顺位较后面的次级担保债权(2nd Lien)占此类别资产的44%;而无担保的债权占比为1%。
在债权产业别来看,Annaly投资的产业非常分散,任一产业比重皆低于25%。而贷款金额也较小,低于六千万的债务资产占此类别资产的77%。
小结
综观Annaly资产配置,其以固定利率的机构房贷为主要组成,搭配较高收益的信用资产及Middle Market资产来提高获利,近年来Annaly对外说明为了多角化,于2013年开始商用不动产,至今占总资产组成8%。
然而我们认为,尽管公司美其名为多角化,实际上是将低收益的安全资产逐步转换为风险资产以提高收益率,由图十二可知,Annaly的资产由4Q12近100%的机构贷款逐渐转换为越来越多的高收益资产。