REITs是地产金融市场的一颗明珠

在林华看来，地产金融会经历如下图所示三个阶段：

而住房租赁市场将是实现REITs的最佳途径：一方面住房租赁符合普惠民生的概念；另一方面REITs的核心是税务安排，长租租赁收入证券化，受土地增值税和所得税的影响较小，重组的难度更小，可以凭借租赁证券化逐步推进REITs。

国内VS国外长租公寓经营模式

一、概述

国内的租赁住房按参与者分为政府主导和市场主导，按运营模式则分为集中式和分布式。

二、国外长租公寓案例借鉴

纵观美国和日本的长租公寓市场，我们发现有三种代表型的上市公司：自持集中型、自持分散型、托管型。

前两种出现在美国市场，市值最大的两家公司为AVALONBAY（AVB）和AMERICAN HOMES 4 RENT（AMH）；最后一种出现在日本市场，市值最大的是大东建托（DAITO）。其中盈利能力最好的是自持集中式的AVB，税前利润率为29%，其次是托管式的大东建托，纯租赁业务的税前利润率为3.6%。自持分散式的AMH只有1%。

（一）美国重资产长租公寓案例：EQR

Equity Residential (EQR.N 公平租屋)是在纽交所上市的美国第一家上市出租公寓 REITs，是重资产运营出租公寓的成功典范。

1. EQR融资优势——REITs助推高效融资

融资端，美国完善的REITs上市流通制度为EQR高效便捷的股权融资提供基础，实际上，这也是美国公寓企业普遍采用自持模式的核心前提。除股权融资外，EQR还以债券融资作为补充，并且得益于较低的杠杆水平、稳健的现金流以及REITs税收豁免债务优惠政策，EQR的债务资金成本处于低位。

2. EQR投资策略——精准投资

投资端，EQR能够根据整体市场状况制定精准投资战略。

EQR共经历了3阶段发展：

第一阶段，1993年至2000年前后，在美国总体租赁公寓市场资产回报率较高的背景下，其借助高效多元的融资渠道顺势进行了大规模扩张；第二阶段，2000年-2005年前后，美国公寓资产价格快速上涨，资产回报率呈现下降，这一阶段EQR放慢了扩张节奏；第三阶段，2006年至今，美国公寓市场呈现分化，EQR逐步聚焦核心市场，加大核心市场布局的同时，逐步直至完全剥离非核心市场物业，并且在购置资产以及剥离资产的时点上能够踏准市场(低买高卖)。

（二）日本轻资产长租公寓案例：大东建托

大东建托的运营模式是典型的“施工+建后代租”，其业务的基础离不开日本私有土地制度。

在日本，人们视土地为一项重要遗产传给子孙，但是日本的遗产继承税和土地持有税很高。尤其是在 2015 年日本修改了遗产税后，受制于遗产税人数预计在现有基础上增加 1.5 倍。由于租赁房屋的土地价值和房屋价值可以用来抵扣遗产税，所以很多人寻找施工和代租方将房屋租出去以减少税收。

此外，日本央行持续宽松的货币政策导致日本利率持续走低，这也促使了土地和房屋所有者对外出租房屋以稳定租金收益。

三、自持集中式的经营之道

拥抱资本做自持，通过物业的增值获益。通过对美国长租公寓板块6家集中式公寓公司的综合研究我们发现，稳定的自持集中式公寓运作模式包含以下几个特点：

1. 自己持有90%以上的物业 ，顺应周期进行物业的获取和出售。

2. 物业获取方式以自主开发为主，占6成，收购占4成，持有资产周期在4年以上，开发类资产占总资产比重为9.5%。

3. 资本结构上股权融资与债权融资比例约为1:1，平均资产负债率46.1%。

四、托管式的经营之道

托管式需要产业链上下游强整合获取规模利润。

经过几十年的业务演进和发展，大东建托已经形成了以托管租赁为平台入口贡献稳定现金流，以建筑业务为利润中心，金融、护理、能源业务为增值引擎的产业链协同模式。

托管租赁业务虽然贡献了55%的业务收入，但利润贡献只有5%。作为利润中心的建筑业务以45%的收入占比贡献了75%的利润。租赁业务越来越成为一个平台和入口业务,起到带动产业链发展和协同盈利的作用，而非单独作为利润中心存在。

租赁住房投融资模式分析

一、概述

根据目前数据，对长租公寓的息税前利润率做敏感性分析。我们发现，入住率在95%的情况下，拿房成本达到租金收入的60%则息税前利润率为0。人房比达到11人/百间则息税前利润率也将为0。综合来看，55%的拿房成本占比和百间65%的入住率是盈利的临零界点。

这样的利润结构意味着长租公寓领域并不是一个盈利空间很丰厚的行业，对于已经进场和试图进场的玩家这依然是个有门槛的行业，无论是资源获取端还是运营管理端，市场参与者都行走在刀刃上，稍有不慎都将无利可图赔本出场。

轻资产类项目成本费用结构

二、长租公寓投融资困境

1. 现金流平衡难点

2. 租金回报率下滑

从一线城市数据来看，总体来说房价和租金都呈上涨趋势，但是房价的涨幅远超租金，租售比持续下降，即租金回报率一直在下降通道。

3. 轻资产难盈利

在物业运营成本和折旧两项涉及物业本身的成本上，集中式公寓都大幅跑赢分散式。这主要是由于集中式公寓具有集中拿房、集中装修、集中管理和一次性投入市场等特点，并且大部分集中式公寓为自建或者协商收购，较通过单个物业投标而来的分散式公寓有明显的成本端优势。

三、政府主导型住房租赁投融资模式

重庆政府主导的租赁住房模式现金流平衡的几个关键要素：

1. 土地由政府以无偿划拨或者作价出资形式解决；

2. 实际运营成本包括租赁住房管理系统的费用，由政府以行政事业单位承担；

3. 债务融资嫁接政府信用，长周期的债务融资成本平均6%；

4. 中央和地方政府的大量资本金注入，实际资产负债率为65%左右。

四、租赁住房证券化案例

1. 魔方公寓证券化

2. 自如1号房租分期证券化

3.新派公寓证券化

交易结构

退出安排

4. 保利地产证券化

交易结构

总结：租赁住房市场的发展趋势

1. 品牌化

区别于目前市场品牌众多、经营高度分散的局面，租赁住房行业高度的重资本化和服务精细化的要求，后续租赁住房市场势必会形成一定的品牌集中度，品牌溢价在租赁住房的经营中的作用会更明显。

2. 轻重分离

长租公寓的投资、退出和盈利的逻辑完全区别于以往快周转的住宅开发，成功的地产开发商不一定是成功的长租公寓的运营商。长期来看，资产持有人和物业运营方势必会分离，与酒店行业殊途同归。

3. 国家队作用明显

非市场化的廉租房、公租房领域，注定只能由政府财政投入为主，而在市场化经营的长租公寓领域，由于资产的投资规模大、回收期长，最后只能是在拿地、融资方面具备政府支持和信用背书的中大型企业为主，中小型民营企业市场份额逐步缩减。

4. 资本市场化

租赁住房市场的发展，必须依托金融市场的支持，如果没有合适的融资工具、没有标准化的突出路径，资本将成为制约租赁住房市场发展的最重要的障碍，未来租赁住房的ABS、REITs等金融产品的发展需要给实体市场提供支撑。

延伸阅读：公寓如何做高估值？

2018新年伊始，公寓行业好像被好多媒体吹捧成了大风口上的天之骄子，非常火。尤其在各种政策春风的吹拂之下焼的更旺。几万亿的市场天花板，政策倾斜，新兴行业，未来几十年的发展周期，入行的人想想就意气风发。

但是尴尬也接踵而至，这么好的生意，为什么估值却一直上不去呢？一套40平方米的精装公寓，估值只有10万，而WEWORK一个小工位，7平方米，估值却能达到200万？

我们觉得，制约公寓低估值的因素，分为表层因素和内里问题。基本可以看做两个方面，一个是低坪效；另一个是模式偏重。

公寓低坪效

相比于其他业态而言，公寓是比较低坪效的，这直接的表现为公寓运营商在拓展房源时，能够承受的租金水平上。而其他的业态，比如坐办公或者月子中心，坪效可能远远超过公寓。

公寓模式重

对于公寓运营商而言，目前主流的包租模式处于一个比较尴尬的局面，多数企业限于资金压力，以“包租”的方式来获取房源，品牌化改造的结果就是，随着规模扩张，家具，家电等“重资产”让公寓运营商不堪重负。

装修成本占据前期投入很大的一个比例，投入非常重，比如按照一套公寓5万的装修成本计算，那么一万套房源的改造就需要5个亿。但是，公寓运营方目前除了魔方融了几十个亿，其他大多是融了几千万和个把亿，这么点钱面对公寓的扩张的高资金需求，如同杯水车薪。

一方面，不能像日本的轻资产托管模式，通过品牌和管理输出这种轻资产模式来快速发展获得收益；另一方面，投入巨大资金进行装修改造，又无法享受资产升值的收益。

因此，一方面，过低的坪效；另一方面运营模式过重，扩张难。站在资本的角度上，这个生意没啥想象空间，估值低就再正常不过了。

怎么提高估值

一.金融工具介入

制约公寓获利以及扩张的资金问题，因为大环境的改善，不断的利好消息，这块已经不是什么大问题了。

首先，租约可以变现了，可以通过租约资产证券化模式直接把未来十年的现金流提前到今天来变现。这种方式，将租房合同打包成为基础资产，采用必要的增信措施，通过公募或者私募市场向投资人获得资金。融资公寓运营商可以提前拿到租金，以基础资产运营所产生的稳定现金流来兑付投资人的本金和收益。一旦公寓运营进入租赁稳定期，出租率稳定在90%以上，就可以通过租金贴现实现成本回笼，支撑新的扩张。

其次，通过类REITs模式实现持有资产“上市”，变重为轻。比如新派和保利REITs发行，重资产由机构投资者持有，品牌负责管理输出，真正轻资产运营。

再者，国家金融机构纷纷进入租赁市场，提供金融产品。比如国开行目前在积极关注租赁市场，有租约抵押，就可以为租赁企业提供低息贷款，可以在基准利率上下浮10%。另外商业银行也在积极介入，公寓和银行开展合作，租客按月把房租打给银行，公寓企业从银行一次性获取租客的全年房租，向银行支付利息。

二.想象空间的变化

现在大部分公寓的运营商在玩法上面缺少一定的想象力。比如像WeWork，为什么一个7平方米的小工位能估值200万，它一年也就10亿美金的收入，怎么支撑的了250亿美金的估值呢？这主要是因为它的发展模式具有极大的想象空间：

第一，它是一家轻资产运营的公司。共享办公最大的能量是WeWork去各个地方找来的房子永远都比周围的房子便宜。获得房子的租金是周围同类写字楼的60%，这一块他已经有40%的利润了。

第二，它是一个资产证券化的公司。WeWork大概有四分之一营业的房子都是他自有的。他是做房地产的公司吗？当然不是，其实他的房子全部都是用REITs（房地产信托投资基金）买的。仔细一看，原来WeWork有一支不动产基金，他把每个场地的EBITDA（税息折旧及摊销前利润）算出来。比如，对于特定的场地，EBITDA三年5%，六年8%，这就符合美国REITs退出的标准了。WeWork就用REITs说服房屋持有人，多给你钱，把房子卖给我。对WeWork而言，房子买了以后是百分之百能退出的，因为他所设计的EBITDA和可以让REITs退出的EBITDA是相符的。左手和右手，一只手玩资产，一只手玩运营。WeWork有大块的收入不在桌子租金的收入上，而是在REITs退出的收入上，这样的收入可就极为可观了。Wework可以拿出几十个亿来买楼，那是它自己融的钱吗？那都是REITs的钱。

第三，它是一个资产资本化的公司。本来有租金收入和REITs运营就够了，他还加上了收购一堆公司的股权所产生的收益。像WeWork创业五年半，旗下92家公司，有21个在纳斯达克上市了。你说这些公司值不值钱？值多少钱？那这些公司怎么来的？因为联合办公需要服务，WeWork引进入驻企业服务时，就收购这种公司5%-10%的股份，让他们继续加大对入驻公司的服务。这些企业一方面可以享受WeWork发展带来的稳定订单，另一方面，WeWork也可以享受到这些企业发展所带来的股权收益，双方形成了一个互惠互利非常良好的生态。

所以WeWork每次融完一轮资就干两件事儿：一笔钱到手，先买七八家公司5%-20%的股权；再做REITs买楼。一轮一轮的做。这样估值自然水涨船高了。

基金+品牌

那么长租公寓可以借鉴WeWork的玩法吗？答案是肯定的，太能借鉴了。而且已经有头部的公寓品牌已经成功的替咱们打了板。

1.“基金+品牌”双轮齐下，轻资产运营，实现旱涝保收的盈利模式：管理费+超额利润提成。

一方面，每年可以享受租金收益的5%的管理费，并且在基金退出时还要补足到每年12%，另一方面，还可以享受资产增值溢价分成，基金劣后享受资产升值所有收益。这种模式具有一定的昭示意义，意味着未来行业的利润可能逐步从原来的销售利润转变为费率收益。

这是未来我们无论是开发商，还是运营商，最后都会往资产管理机构转型，做好资产管理是未来我们需要重点思考的问题。作为资管机构，怎么扩大资管规模，如何通过管理资产来实现管理费的收入？如何更好的打理资产，提升资产运营效率，进而获得超额利润提成？

但是轻资产不是谁都能做的，世间从没有天上掉馅饼的事情。轻资产的背后其实是极强的运营能力，能够比别人做出更高的坪效，创造消费者品牌和粘性。而轻资产扩张其实本质就是扩大你的经营杠杆，就是怎么具备更高的资产管理能力，比如管理千亿资产甚至万亿资产的能力，怎么能够让这些资产获得更高的收益和坪效这个很关键。

产业链投资

长租公寓作为一个几万亿的行业，除了公寓运营商之外，围绕公寓产业链服务的一系列公司都将获得巨大的发展机会，假设你是龙头老大，有着很大的资产规模，那么你可以投资的企业就太多了。

公寓运营软件供应商，智能家居解决方案，智能门锁，公寓金融机构，诸如此类，不一而足。不仅自己成为独角兽，你还能培养出一系列的独角兽。

估值还会低吗？

延伸阅读2：房地产未来发展走向地产金融时代

十九大“租购并举”的表述奠定了未来五年乃至未来整个房地产发展的基调，那么这到底对房地产意味着什么？会给房地产带来什么影响呢？俗话说“见一叶而知秋”，笔者认为，这对地产而言，意味着未来发展格局的变化，总结下来就是四个维度，分别是房地产的商业模式、业务重心、市场主体以及金融工具将发生重大变化，驱动房地产走向地产金融时代。

一、商业模式变革：

从传统“开发销售”模式逐步转为“资产管理”模式

在过去，房地产的商业模式，一言以蔽之，就是高周转、高毛利和高杠杆三驾马车拉动下的增长，在土地红利和房价上涨大趋势下，开发商通过“利润利息差”获得了基于融资的“正杠杆”，进而获得了超额收益，成为社会资源的主要配置者和受益者。

但是现在传统的开发销售模式越来越面临挑战，这主要表现在三个方面：第一，房地产销售“六限”严重制约了高周转，尤其是开发自持要求更是沉淀了大量资金，严重拉了资金周转效率的后腿，第二，土地成本不断上升，加之价格备案管制给高毛利带来双杀，而政策的去杠杆要求，尤其2018年融资形势的趋紧，更是让高杠杆模式风险凸显。

资料来源：高和资本周以升《光荣、梦想和实践：不动产证券化的中国之路》

在这种情况下，开发商到底向何处去？怎么办？政策到底想驱动地产走向何方？笔者认为，十九大期间先后发行的新派公寓REITs、保利公寓REITs具有风向标意义。

从政策解读层面来看，政府希望房地产从原来的“交易-流量”模式转向“持有-运营”模式，从依靠价差获利转为扎扎实实的运营，租金获利，并且通过REITs手段，解决租赁模式下持有运营资金瓶颈问题，也让具备专业运营能力的轻资产管理公司有机会脱颖而出，借助社会化资本扩大管理规模，获得更高回报。

从企业案例角度，新派公寓更是给我们打造了一个很好的样本，新派公寓通过“成立轻资产公寓品牌-成立私募基金-收购物业-改造运营-类REITs”这个模式，打通了资管的完整闭环，创立了一个新型的盈利模式，那就是在0投入的情况下，新派公寓依靠自己基金管理人和品牌管理人双重角色，获得了两大收益，第一个是品牌管理费，相当于租金收入的10%，旱涝保收，第二个是资产增值分红，基于业绩贡献表现可获得资产增值部分的25%-45%。这个生意模式太好了，零投入，但可以获得整体利润的35%-55%（把租金收入也算到利润去），这是大家梦寐以求的无本万利的做生意的方法。

所以，政策驱动资产证券化加速演讲，而资产证券化将重塑房地产商业模式，资管春天即将来临。

二、业务重心：

从“增量开发”到“存量盘活”

在过去，开发商业务重心都是在不断盖房子，盖各种各样不一样的房子，来满足不同家庭不同阶层的需求。笔者也一直认为，未来5-10年增量开发仍然处于黄金发展期，只不过行业的淘汰赛会越来越激烈，两三年内不到千亿，那么后续后续发展就会很被动。

在增量市场激励搏杀的同时，我们也必须看到行业发生了非常大的变化，这主要体现在三个方面：

第一个，城市更新成为新的战场，尤其在一线城市成为主战场。

尤其在一线城市，新增土地供应极其有限，且大部分新推土地都是以纯租赁用地的方式出现的，作为面包师，开发商连面粉都没有了，怎么造面包？原料哪里来？毫无疑问城市更新就是新的主战场，需要开发商提前切入，但是城市更新业务属于周期长，见效慢的业务，需要时间和耐心，如果开发商在这块切入比较早，就会非常有优势。比如像深圳的佳兆业集团在十几年前就切入城市更新业务，积淀深厚，有效地探索出了企业、村民、政府三赢的存量开发模式，成绩斐然，毫无疑问在存量市场风口到来时将占据先机和主动权，率先受益。

第二个，当房子不是主要矛盾，内容不够用就成了突出问题。

用恒大原副总裁、星库空间CEO白羽总的一句经典话来说就是：“房子太多，内容不够用”。所以我们看到目前行业一些优秀的运营商，比如像前面所讲的新派？为什么他能以零投入但能享受到类似铁狮门和凯德式的费率收益（管理费+超额提成）？这不是凭空来的，举个简单的例子，比如像下图是新派北京CBD公寓，像我们平时常见的公寓都是水泥地，白墙，但是新派别具匠心的给楼梯全部铺上了塑胶跑道，并且把白墙请美院学生花了各种运动图案，成本不高，但是一下子使得公寓具备了高颜值，同时，在给传统空间美颜之余，新派公寓更是给这栋楼赋予了不一样的精神内涵：那就是不仅仅给租户提供的是一个居住空间，更是一个有信仰的地方——那就是弘扬体育精神，提供一种健康积极奔跑的生活方式。

第三个，除了空间以外，更有企业已经在探索基于空间的新的商业模式。

就像毛大庆所说，现在空间收益已经不是靠租金差这种传统模式，未来就是要0租金，但是通过引入多个IP，产生非常大的空间流量和流水，最终获取流水分成这种模式，对租户而言零成本，对运营者而言流水分成远高于租金，更可贵的是租户和运营者从原来租金的对立面，成为空间共荣共生的关系，需要一起把空间建设好才能让双方都能更好的生存。

另外像下图所示，比如说国内联合办公前五强方糖小镇，他的商业模式已经不再是基于空间这一模式，空间只是其商业模式的载体，而非商业模式本身，他的商业模式是什么呢？首先要形成一个同好同链，能够产生化学反应、自组织的创业社群，然后基于社群，提供全生命周期的办公空间，通过空间作为载体，不断收集企业和办公人群的行为数据、服务数据以及人机交互数据，最终基于这些数据形成一个商业社交、流量分发平台。尽管这个模式要实现还有很长路要走，但是至少给空间的利用打开了新的窗口，原来在传统的空间里面有这么多文章可以做，有这么多创意和新的商业模式可以产生！这个空间实在太性感了！

三、市场主体：

从开发商到资产管理人

在过去，我国开发商是房地产的绝对主体和资源整合者。但是未来，这一局面一定会改变，从美国市场主体来看，我们发现了一个惊人数据，开发商的市值才520亿美元，大部分转型成了房地产基金或者REITs，房地产基金和REITs的市值加起来达到接近18000亿，是开发商市值的30多倍。这对我国来说该意味着多大的商业空间和机会呢？

资料来源：高和资本周以升《光荣、梦想和实践：不动产证券化的中国之路》

但与此同时，我也认为，具备物业增值和内容赋能能力的合格资产管理人亟待成长，对于资产管理人来说，我认为核心需要具备两个能力：

第一个是硬的能力。

那就是能够针对原始物业，通过改造、功能充值，提升建筑物空间价值。

第二个就是软的能力。

能够通过精细化运营，通过对空间的内容植入，提升空间的坪效，既能做好外科医生，又能做好内科医生，并且通过硬软两种手段两大能力，通过资产证券化的方式实现物业的退出和经营能力的变现。

而资产证券化，将助推合格资产管理人的成熟。在过去，撬动物业需要大量的自有资金和贷款，靠的是财务杠杆驱动，而这目前越来越遇到瓶颈，面临风险。而通过资产证券化的方式，资产运营者可以专注扮演好轻资产管理公司的角色，持有物业可以通过并购基金,融资工具可以通过CMBS，最终退出通过REITs的方式，实现社会化资本持有，撬动海量的社会资本，不断提升资产管理规模。作为轻资产管理公司本身，可以通过资管规模和卓越的运营表现获取管理费和超额利润分成，这里放大的是企业的经营杠杆，所谓经营杠杆实际上是一种能力杠杆，越用越好用，越用壁垒越高，越用估值越高，且轻资产公司本身比重资产公司在海外市场的估值要达两倍以上。

过去大家都不愿意做的运营商，未来极有可能成为香饽饽。

资料来源：高和资本周以升《光荣、梦想和实践：不动产证券化的中国之路》

四、金融工具：

从银行贷款到“REITs/CMBS”

在过去，主要的融资工具都是银行贷款、公司债等融资方式，核心依赖的是资产抵押和主体信用。而在目前整个经济去杠杆的背景下，开发商遭受了严峻的资金挑战，如何革故鼎新？未来，这种基于银行贷款的间接融资模式，一定往“REITs/CMBS”这种直接融资工具去转型，换句话说，过去贷款看重主体信用，未来则更加注重资产本身质量，资产的信用，资产的现金流能力，如果资产信用这一新的价值观树立起来，将给房地产广大中小开发商带来福音，因为他们都是在银行贷款，考察主体信用下的弱势群体，小个体也可以获得高评级——如果资产质量优良的话。

资料来源：高和资本周以升《光荣、梦想和实践：不动产证券化的中国之路》

所以未来不动产存量盘活的主要工具将是三个：第一个是基于债权的CMBS，第二个是基于股权的REITs，第三个就是中间过渡形态的类REITs,这三大工具的发展也将驱动开发商深刻转型。

在目前，制约REITs发展的核心瓶颈主要是两个：

第一个，缺乏好的基础资产。

怎么定义“好的基础资产”呢？关键就是租金回报率。目前我们说的基础资产，为什么很难上REITs呢？当然有各种各样的原因，比如说有税收等等各方面的原因，实际上我认为最关键一点就是我们现在的基础资产收益太低。比如说住宅，现在在一线城市它的租金收益才1%、2%，你怎么做REITs？当然，商业物业相对高一点，可能有4%、5%，相对来说好一点，但这只是一个方面，基础资产收益太低。

第二，目前缺乏低成本的融资工具。

使得经营物业的杠杆是负杠杆。美国的REITs有10%左右的收益率，实际上并不是这个物业收益有这么高，它的物业收益其实只有5%、6%，但是美国的REITs有一个特别好的条件，它有一个低成本融资工具CMBS，它的利息可能只有2%。物业收益有5%、6%，利率只有2%，这时候你就借钱，我借越多的钱，我就可以把杠杆用起来，相当于原来5%的收益就可以变成8%、9%，但是这一点在我们国内都行不通，我们现在利率是倒挂的，住宅的收益率远远低于融资的利率，商业物业有些好的，它的租金收入比利息略高一点。在美国我们会发现，主流的融资工具除了商业贷款，更是倚仗CMBS这一低成本的融资工具。

当然在中国，CMBS有巨大的空间，中国有60万亿的商业物业的价值，美国的渗透率达到了20%，中国未来的市场应该也是一个10万亿的市场，这是一个特别大规模的市场，所以CMBS作为REITs配套的融资工具一定是未来的发展方向。

来源：REITs行业研究 & 18K公寓资源平台 & 资管云