REITs全名为不动产投资信托(Real Estate Investment Trust)，可以理解为就是让投资人不用实际购买不动产就能拥有不动产的收益，再简单一些，就是让投资人当包租公/婆。　　重点结论

投资REITs最大的好处是收入固定，但需要搭配产业趋势或是房贷违约率去看。

升息循环期间，REITs股价普遍会下跌，主要原因是机会成本，REITs尽管类似债券，然而风险相对国债较高，因此资金容易被利率水平牵动。

许多人会使用股利殖利率（股息率）作为买进标准，但笔者认为这样有失偏颇。

笔者尝试以量化的方法(考虑最差年度)的公司价值，以捕捉被低估的REITs。

mREITs往往领先大盘1-2年跌至低点，主要是因为投资人对于升息过度反应。

REITs概念虽然简单，内涵却非常多样。

一般分类REITs的方式主要是看REITs本身是不是真正经营不动产，分类如下：

1、权益型REITs (Equity REITs)：权益型REITs业务是直接经营不动产，其收入来源主要是租金，类型非常多样化，如：办公室、卖场、工厂、数据中心、渡假村等等。

2、抵押型REITs (Mortgage REITs)：此类REITs主要是透过购买房贷或直接放款的方式经营，主要的收入来源为利息收入以及融资方面的手续费，NLY、DX即属于此类REITs。

3、混合型REITs (Hybrid REITs)：简单说就是上面二种业务兼有。

为什么要投资REITs

大家可以从坊间文章发现，许多人的结论不会脱离他经营本质，固定收益特性，去说明它的好处。固定收益是什么呢？

大家试想，REITs收入不外乎租金收入或利息收入，租金收入短期内通常不会有太大变化，而利息收入则要看资产组合之中，是偏向固定利率还是浮动利率，若为固定收益贷款多，利息收入通常也是固定，反之，浮动利率贷款占多，则收入会随利率水平上升而上升。

另外，由于美国法规规定，REITs大部分的获利必须发还给股东(90%)，高配息对于保守型投资人非常具有吸引力。

笔者认为，投资REITs最大的好处是收入固定，但这样的固定收入，需要搭配产业趋势或是房贷违约率去看，和投资股票一样，需要考虑许多因素，并不像债券只需要确保公司能够还本付息。

投资REITs需要关注什么

既然是固定收益产品，最怕的莫过于利率水平，当升息循环期间，REITs股价普遍会下跌，主要原因是机会成本上升。一般人都视美国国债为无风险的产品，而国债利率上升，会吸走大量投资REITs的资金，因为REITs尽管类似债券，然而风险相对国债较高(产业风险、信用风险等)，因此升息循环期间，REITs股价往往会下跌。

在此以颇负盛名的NLY(Annaly Capital Management)为例(图一)，每次房贷利率上升时，NLY股价就会反应升息预期。

图一、30年房价利率(左轴，百分比)与NLY还原报酬(右轴，百分比)为负向关系

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来源：年报；Fed；作者整理　　另外，除了机会成本变化以外，升息循环通常会使以高债务融资的REITs成本随之上升，若没有完善的避险，可能因此蒙受其害。从图二我们可以看到，NLY在2014-2016年，持续亏损的原因即为避险部位不够所致，因此股价也随后承压，对比大盘同期落后甚多。

图二、30年房价利率(左轴，百分比)与NLY近四季EPS(右轴，美元)

来源：年报；Fed；作者整理　　我们也可以从图三看出来，在近期升息循环的期间中，各个产业的REITs近一年都是输给S&P500。

图三、REITs近年报酬与大盘差异

来源：作者整理　　既然现在是升息循环，为什么现在还要投资REITs？

笔者认为，尽管现在处于升息循环，常常许多人说国债利率接近3%(4/26已经超过3%)，但其实有些REITs都已经进入超跌区间，尤其是房贷业务的部分。在评估REITs方面，许多人会使用股利殖利率（股息率）作为买进标准，但笔者认为这样有失偏颇，主要原因为，若基本面未来会恶化，投资人怎么能期待未来股利发放金额会永远维持在同一个水平呢？

因此，笔者尝试使用量化的方法去捕捉超跌的REITs。

首先，我们要怎么衡量一家公司已经超跌？

一个简单的方法是：看PB(股价净值比)是否低于1，由于REITs价值主要来自持有资产的价值，因此若股价已经低于每股净值表示投资人预期这一个REITs未来会亏损。

其次，预期亏损的情况下，我们要怎么去思考，什么样的亏损幅度是合理的？

套句格雷厄姆的名言：

要研究一家公司，从它最差的年度看起。

因此我们使，用过去十年(含括一个景气循环)的资料去看，十年间最大亏损的幅度为何。另外，由于公司股利具有僵固性，常常即使亏钱也会发放股利，为了避免投资人赚了股利，赔了净值(进而影响股价)，我们也将股利(以2017年作为代表)也从设算公司净值中扣除，尝试消除股利部分对于净值的影响。

因此一家公司的最低价值公式如下：

Min Book Value pershare($)=(Book Value + Min Net income-Dividend)/Shares

我们将公司的最低价值与股价相比，即可得到现在股价超跌多少，以下举我们考虑清单中的REITs为例：

图四、公司的最低价值试算

来源：年报；作者整理　　以NLY为例，NLY目前每股净值为12.33(根据4Q17季报)，而2017年每股股利(DPS)为1.2元(每季发0.3元)。我们在实际计算时，是使用

((每股净值-每股股利)*股数+十年间最低收益)/股数=REITs最低价值

以NLY为例，我们计算出NLY的公司最低价值为10.1元，相对于现在股价10.28元，隐含可能涨幅为-2%，表示目前投资人认为，他现在的表现和过去景气循环最低点时一样糟糕。

我们也可以藉由这样的最低价值计算，避开在投资REITs时，只考虑股利殖利率（股息率）的问题，我们的计算已经把股利发放考虑在内，藉以设算REITs合理股价。

从图四表格我们可以看到，DX、AGNC、EARN公司股价存在超跌的可能，隐含涨幅分别为13%、7%、13%。

哇，这东西这么好用，我们可以马上投资了吗?

很不幸的，这只是研究的开始。强烈建议大家将这一种方式作为选股方式之一，但不要将此一方式作为【投资】的方式。

股价超跌总是事出有因，一家公司被低估往往有不可告人的秘密，尤其，过去最大亏损并不能代表未来的最大亏损，投资人接下来的任务是：

找出股价被低估的原因，并排除地雷。

本方法主要的局限如下：

1、使用后照镜看未来：许多REITs的组成已经和过去大不相同，使用后照镜开车，即使有获利，也只是运气好。

2、考虑期间只有一年：此方法假定投资人预期损失幅度将在未来一年发生，若该REITs长年亏损，即使股价低于最低价值，很可能还是合理的。

即使这个方法有其局限和未完善之处，笔者认为这仍然是一个捕捉REITs是否超跌，以及衡量公司下档风险的好方式，若公司股价纯粹是因为升息预期下跌，基本面无虞，甚至避险方面做得很周全，要在未来创造获利「新低」的难度也是很高。

为什么mREITs(抵押型REITs)现在投资可能会是好的投资呢？

首先我们回头观察一个事实，美国国债利率及美国30年房贷利率长期亦步亦趋，而对于mREITs来说，美国升息不只是机会成本上升而已，也连带会将其融资成本提高(许多mREITs高度举债)，另外净值跌价幅度也会随利率上升而扩大。

另一方面，随着长期利率下滑，每次利率上升循环期间的利率上升幅度也随之下降，1976-80年升息循环期间，30年房贷利率上升幅度高达7个百分点以上，但到了1990年代初，这个幅度即降为2.29个百分点，达康泡沫及2008年金融海啸，利率上升幅度仅1.59个百分点及1.54个百分点，而此次自2013年升息期间，利率已经自谷底上升1.12个百分点，未来利率再上升空间有限。

最后，投资人往往在升息期间，对于mREITs过度反应，笔者抓取4家股价可追溯自1998年的mREITs，发现mREITs往往在升息循环的早期阶段就对此类商品失去信心，因此mREITs还原权息的股价股底反而出现在大盘崩跌之前的1-2年，结合图三与图七也可以让大家去思考，近期mREITs是否已经相对超跌，因此在大盘动荡时，其表现相对大盘反而更稳健，在考虑mREITs普遍配息率高以及早已Prine in升息的情况下，配置REITs做为稳健投资组合的方式似乎是一种不错的选择。

图五、美国10年公债利率与30年房贷利率高度相关

来源：Fed；作者整理　　图六、长期间，30年房贷利率每次上升循环的上升幅度为下降趋势

来源：Fed；作者整理　　图七、综观过去，mREITs皆提早大盘1-2年下跌至谷底

来源：Google finance；作者整理　　最后，提供一个最近研究的mREITs供大家参考。

NLY Quick View

帮大家回忆一下，抵押型REITs主要的资产为房贷，也就是以收取利息为业务的REITs，其最大的成本为债务融资，因此利率水平及房贷违约率对NLY至关重要。

综观过去历史，我们检验NLY报酬(包含配息)与房贷利率关系，发现2005、2012、2016年几次利率上涨分别使NLY股价跌34%、7%与涨1%。

这其中的差距在哪里呢? 我们来看每次股价下滑原因：

1、2005年主要是因为NLY看见利率上涨趋势，逐渐将固定利率房贷比重提高(从2004年的29.1%上升至2016年的60.9%)，以躲过升息后带来的违约率上升风险(图八)。

由于2005年采取措施，使得当年度需要认列一次性损失(以往持有至到期的贷款不需要每期认列损益)。这也使得NLY逃过金融海啸。

可以见得NLY的经营层当时具有相当的远见。

2、2012时，公司基本面并未发生变化，但2014年因为公司避险失利(利率交换)，导致发生未实现的巨额亏损。避险方面的亏损一直到2016年状况才好转。

另外，从P/B Ratio(股价净值比)来看，由于前几年持续的亏损，使得市场持续预期NLY将持续亏钱，因此P/B一直无法超过1。

目前NLY P/B为0.84，与历史最低水平0.8相近，这是否表示NLY资产结构中有高风险/高利率敏感资产，则要再细究。

由于公司持续大手笔的发放股利(2014年以来，每年无论盈亏皆发1.2元)，因此整体股利殖利率（股息率）看起来非常漂亮，高达10%。

公司估值能否提高，则要看未来获利能不能稳定反转。

图八、NLY 2004-2006年逐渐将固定利率房贷比重提高

图九、NLY近期PB为历史低位

来源：年报；作者整理　　    本文首发于微信公众号：港股那点事。